隨著英偉達公佈了靚麗的季度業績，以及美國的國際貿易法院裁定特朗普的“對等關稅” 超出了法律授權範圍（特朗普決定提出上訴），市場的樂觀情緒被瞬間點燃。黃金短線急跌，美元指數收復100大關，而美股衝擊歷史高點看上去只是時間問題。

但過去幾個月的關稅風波給全球經以及市場信心造成的創傷還遠未平復，而從中長期來說，包括美國、日本在內的長期國債收益率的飆升值得引起投資者的警覺，背後暗藏的是債券市場的流動性風險。

主要經濟體30年期國債收益率 來源：Tradingview

美債風暴若隱若現

4月以來，作為傳統避險資產的美債，似乎成為了風險本身。一方面是今年有鉅額美債到期需要債務置換，另一方面是美聯儲一再推遲降息（且尚未完全放棄量化緊縮政策）導致舉債成本居高不下，這無疑讓美債的“借新還舊”面臨巨大的壓力。

其實美債和財政赤字的問題早就不是什麼“新”聞，只不過疫情期間的全球避險資金流入，美國經濟的穩健、以及AI敘事邏輯等掩蓋了問題的嚴重性。當擊鼓傳花來到特朗普2.0後，如果說關稅戰只是提前觸發了美債市場的警報，正在立法階段的大規模減稅法案恐怕會進一步惡化財政赤字。在此情況下，買家對長期債券的接盤意願和能力均有所下降，自然也會要求更高的“無風險”收益率，因此近期長端收益率的上行反映的並不是通脹風險或經濟前景的改善，而是美債市場的供需矛盾和期限錯配。

美債市場高波動體現的是投資者以及世界各國對美國財政狀況以及特朗普政府的不信任，中國的美債持有量已經降至第三位就充分的反映了這一點。

美國五年期信用違約互換（CDS） 來源：Macromicro

由於美債是全球金融市場的基石，若持續遭到動盪，顯然會拖累美股和美元，美元資產或將經歷“價值重估”。

美聯儲會兜底嗎？考慮到已經存在的高額關稅和未來的減稅法案，提前降息或寬鬆將使得美國通脹存在失控的風險。理論上來講，穩定物價和充分就業才是美聯儲的目標，而改善財政狀況不在其範圍內。而且美聯儲一旦對美債市場做出兜底的表態（亮出底牌），恐引發市場更肆無忌憚的拋售。

日本國債市場拉響警報

如果說美債的問題早已路人皆知的話，日本國債市場近期的波動則是令人猝不及防。

繼上週日本20年期國債拍賣需求慘淡之後，昨天40年期國債拍賣投標倍數為2.21，創2024年7月來新低。綜合來看，近期10至40年期的長期國債拍賣投標率持續下行，投資者對日本債券的敬而遠之導致各期限收益率持續升高，其中30年和40年期國債收益率上週創歷史最高水平。

日本的債務與GDP比率達到230%，遠超其他主要經濟體。作為對比，美國為120%，中國和德國都低於100%。但日本國債之所以一直被視作無風險資產，主要是因為大部分的日本債券持有者都是日本央行（52%）和本國金融機構，海外買家僅佔6%左右。

日本央行國債持有量 來源：Macromicro

由於日本央行長期的量化寬鬆以及收益率曲線控制（YCC）政策，使其長時間以來都是日本國債最大也可以說是唯一的買家，從而導致市場流動性降低，定價機制失靈。

但自從2024年結束量化寬鬆和YCC之後，日本央行所有持有的日本國債倉位就從峰值回落。在失去了最大買家之後，國債價格下跌，收益率一路上漲，推動日元升值的同時也拉高了借貸成本，而且金融機構所持有的債券票面價值下跌出現浮虧。

不僅如此，若日本國債市場高波動持續，可能導致美/日套利交易平倉，以及以日債為抵押品的金融交易的平倉，進而影響全球的流動性，極端情況下甚至會引發股債匯三殺，同樣的情況在4月初的美國市場已經發生過了。

為了安撫市場情緒，日本財務省考慮調整發債計劃降低長債比例，央行將在6月會議上評估購債計劃，且市場預測年內很難再繼續加息。雖然暫時抑制了收益率繼續走高，但這無法根本性解決市場流動性問題。

有分析認為日本央行可能重啟量化寬鬆或YCC，但對內這會導致本已較高的通脹繼續上升，對外令日元貶值從而引來美國的不滿，畢竟特朗普貿易戰的核心訴求之一便是讓包括日本在內的順差國的貨幣升值。

若日本政府要求本國金融機構增持國債，先不提機構能否承受更多的長期債券和賬面的浮虧（實際上養老金等機構是近期日債最大的賣家），要想增持日本國債某種程度上意味著需要先拋售其他資產籌措資金，這其中美債首當其中，因此可能令美債風暴愈演愈烈，形成惡性循環。

關稅戰改變了什麼？

隨著特朗普2.0關稅大戰的啟動，持續數十年的全球經貿體系、金融體系、地緣局勢等都正在發生微妙的變化，投資者不得不重新審視原有的投資邏輯。

降低美元資產的風險敞口並尋找新的避風港，增加財政支出穩定國內經濟（但同時會導致財政狀惡化全球收益率升高），以及海外資金迴流本國，是現階段正在發生的事情。

而當被視為最安全資產的美債和日債出現隱患的時候，黃金的避險屬性短時間內無法被取代。2025年至今，全球黃金ETF總共吸引了850億美元資金流入，輕鬆創下歷史新高。

黃金ETF資金流向2015-2025 來源：美國銀行，EPFR

短期來看，金價處於高位震盪下行階段，反彈若無法回到3285上方或繼續承壓，下方關注3180-3200區域的支撐。

XAUUSD 4小時 來源：Tradingview